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Titrisation, crise et saucisse de Saint-Gall

Actifs toxiques, produits financiers exotiques, produits structurés, dérivés et titrisation sont les démons auxquels on attribue la parenté de la crise financière qui a éclaté à l’automne 2007 et dont on a du mal à entrevoir la sortie. A vrai dire, on a même du mal à en voir l’origine… Afin de comprendre au mieux le rôle de la titrisation dans la crise financière et pour entrevoir l’avenir de ce mécanisme, il est nécessaire d’appréhender la crise d’un point de vue économique.

Pour quelles raisons jette-t-on l’opprobre sur la titrisation ? Réglementer permettra-t-il de sauver l’économie mondiale ? Quel avenir pour la titrisation ?

I- La titrisation : Instrument de diffusion des risques

Konrad Hummler, CEO de la banque privée Wegelin & Co et président de l’Association des Banquiers Privés Suisses, a expliqué le rôle de la titrisation dans la naissance de la crise financière, dans l’un de ses fameux Commentaires d’Investissement. A cet effet, le banquier qui ne manque pas d’humour, a utilisé une métaphore qui a été reprise par la presse écrite. La saucisse, contenant de forme oblongue, est composée d’un mélange d’ingrédients d’origines variées qui furent un jour de la véritable viande. La saucisse est un dérivé de la viande. Les différentes viandes (lard, couenne, tripes, morceaux nobles…) qui ont été hachées pour fabriquer la saucisse seraient donc les produits sous-jacents. Mais autant le produit de base, la viande, serait dans son état initial identifiable, autant on peut se demander tout ce qu’on peut bien trouver dans une saucisse. Vous l’aurez compris, dans l’univers de la charcuterie, les titres négociables seraient des saucisses, et les actifs titrisés ou sous-jacents, seraient les morceaux de viande mais aussi les abats qui ont été hachés pour former la saucisse. Ainsi, les organismes bancaires, en bons charcutiers, ont-ils disséminé leur stock de viande avariée par petites doses, les mélangeant dans des saucisses à base viande noble, espérant les camoufler. Le mécanisme des Collateralized Debt Obligations permet de titriser dans un même produit, plusieurs types d’actifs, ce qui permet de diffuser plus facilement les créances dites toxiques, en l’occurrence les crédits hypothécaires américains qui ne pourront jamais être remboursés. Ces créances, les crédits subprime peineraient à trouver acquéreur, mais une fois titrisés, hachés, assaisonnés et mélangés à du filet ou additionnés entre eux, leur nature se fond pour se hisser au rand des produits notés « AAA », label de qualité accordé par les agences de notation. Ainsi, la titrisation permet-elle économiquement au prêteur de transférer le risque de non-recouvrement de sa créance. Ce que l’on n’avait pas prévu, c’est que le créances toxiques pouvaient contaminer le reste du produit. Or, dès lors que l’on soupçonne de la viande avariée de s’être immiscée dans la chaine de production, la perte de confiance survient et la panique collective suit de près.

C’est ainsi qu’une crise, totalement prévisible, mais qui n’aurait du toucher que le secteur bancaire américain, s’est propagée, à travers le camouflage des risques et leur diffusion à l’international, par le biais de la titrisation, pour devenir une catastrophe financière planétaire.

II- La solution : Un surcroît de réglementation ?

La plupart des auteurs, comme les journalistes et les économistes mainstream, néo-keynésiens, déplorent le retrait de l’Etat et réclament vivement son intervention en vue d’une réglementation accrue des marchés financiers et notamment un contrôle de la titrisation qui a bon dos. Ce désir trouve un écho dans les différents gouvernements.

Certes, la nécessité de mettre en place des dispositifs de transparence et une clarification de l’information relative aux produits financiers ne fait pas de doute. Cependant, déclarer que davantage de régulation et un renforcement de l’Etat dans son rôle de gendarme de l’économie suffiraient à éradiquer la crise et à nous protéger contre des crises futures est le signe d’une incompréhension des mécanismes du marché et des causes de la crise.
Bossuet a dit « Dieu rit des gens qui déplorent les effets dont ils chérissent les causes ». Se rit-il donc de l’immense majorité des néo-keynésiens qui déplorent la crise tout en implorant l’Etat d’intervenir davantage dans l’économie ?

Les fameux subprimes sont, selon l’avis général, à l’origine de la crise. Or ceux-ci ne sont en rien une création du capitalisme financier. Ils ont été créés par les organismes gouvernementaux américains pour contourner l’idée selon laquelle « les banques ne prêtent qu’aux riches ». Or, il est de l’intérêt du client comme de l’intérêt de la banque que ceux qui manifestent un risque d’insolvabilité trop important ne se voient pas accorder de prêts.

Jimmy Carter a pris l’initiative d’instituer la loi dite Community Reinvestment Act de 1977. Ce dispositif législatif a été renforcé et réellement mis en pratique sous la présidence de Bill Clinton partait du constat selon lequel les minorités ethniques, souvent défavorisées, accédaient moins facilement à la propriété. Cette loi a assigné aux banques un rôle de prêteur social. En effet, les membres des communautés visées, avaient la possibilité de bloquer des opérations majeures pour le développement corporate des banques (ouvertures de nouvelles branches, fusions, acquisitions etc.) lorsque celles-ci refusaient de leur accorder un crédit immobilier malgré la fragilité financière de ces demandeurs de crédit. L’opération de crédit était garantie par la valeur du bien immobilier acquis grâce au crédit, et non comme c’est le cas traditionnellement par les gains futurs du nouveau propriétaire. Cette réglementation du marché des crédits par les autorités gouvernementales a eu pour effet de pousser les banques à prêter à des débiteurs insolvables auxquelles elles n’auraient pas accordé de crédit en l’absence de contrainte étatique. Cela a détruit une règle de base du capitalisme à savoir qu’un établissement de crédit ne doit pas transférer à un tiers une somme d’argent avec obligation de restitution, moyennant rémunération (taux d’intérêt) si l’emprunteur n’a pas suffisamment de garanties à donner en retour. Les crédits subprime sont simplement une réponse forcée à une réglementation démagogique, car ils permettent la variabilité du taux d’intérêt pour palier la forte probabilité de non remboursement.
Fannie Mae et Freddy Mac, des organismes paragouvernementaux de refinancement hypothécaire avaient pour mission de garantir des crédits à des ménages qui n’auraient pas été éligibles sur un marché libre du crédit.

Parallèlement, la Réserve Fédérale a baissé ses taux d’intérêts directeurs jusqu’à atteindre 1% en 2003 en vue de relancer l’économie américaine suite à l’éclatement de la bulle internet. Cette politique a poussé les acteurs économiques, notamment les ménages, à s’endetter plus que de raison.
Fannie Mae et Freddie Mac, agissant sous impulsion politique, pour soutenir la politique de facilitation des prêts immobiliers à des débiteurs insolvables, ont décidé de racheter les créances hypothécaires sur le marché. Elles en ont gardé une portion dans leur bilan et les ont revendues sous forme de paquets de créances, les mortgage backed securities, regroupant des milliers de créances d’origines variées. Ces produits financiers issus de la titrisation semblaient moins risqués du fait que leurs émetteurs donnaient l’impression d’être garantis par l’Etat fédéral. C’est ce label de l’Etat qui a facilité la diffusion des créances douteuses titrisées par les agences paragouvernementales.

Par la suite, la conjoncture économique a fait que la grande majorité des débiteurs n’a pas pu rembourser ses crédits hypothécaires dans la même période, du fait de l’augmentation des taux d’intérêts variables (caractéristique du crédit subprime). La défaillance simultanée d’innombrables débiteurs a conduit les créanciers hypothécaires à exercer leurs prérogatives en saisissant un nombre important de biens immobiliers à travers les Etats-Unis. Ces saisies simultanées ont conduit à une augmentation de l’offre sur le marché des biens immobiliers, et par là même une chute vertigineuse des prix. Ainsi, les hypothèques qui devaient permettre aux créanciers de se rembourser par le biais de la revente des biens saisis, se sont révélées inefficaces étant donné que la valeur des biens saisis était largement en-deçà du montant des crédits ayant servi à financer leur achat.
C’est ainsi que les créances hypothécaires, devenues douteuses, ont fait chuter la valeur des produits structurés dont personne ne voulait plus car leur opacité ne permettait pas de déterminer la part de créances toxiques titrisées qu’ils contenaient. La conséquence fut la perte de confiance dans les produits structurés, ce qui a entrainé la chute de leur cours, et qui, par un effet boule de neige, a déclenché une crise financière mondiale sans précédent.

A la lumière de ces informations, il semble évident que la titrisation n’est pas, à proprement parler, à l’origine de la crise. Cette dernière est la conséquence du dérèglement du marché de l’immobilier causé par l’intervention de l’Etat par le biais de l’application du Community Reinvestment Act. Les organismes de financement hypothécaire développés par l’Etat fédéral ont tenté de se débarrasser des risques liés à la détention de créances hypothécaires sur des débiteurs insolvables. A cet effet, ils ont fait usage de la titrisation, en mélangeant ces créances douteuses à des actifs relativement sûrs, le tout composant des produits financiers nouveaux et, en apparence (étant donné leur difficile lisibilité liée à leur complexité) sûrs, pour les revendre sur les marchés financiers.

C’est à l’intervention de l’Etat et à son interaction toxique avec les acteurs privés que nous devons cette crise. La titrisation n’en est que l’instrument. Il s’ensuit que présenter une plus stricte réglementation de la titrisation comme la solution miracle qui nous permettrait d’esquiver les crises futures revient à s’attaquer aux symptômes en ignorant le mal sous-jacent qui en est à la racine… et qui peut s’éveiller à tout moment. La titrisation n’est que le véhicule de ce mal dont la source se trouve dans l’intervention étatique. Réglementer les marchés tout en continuant de mettre en œuvre une politique interventionniste de relance par la demande en accordant des subventions et la garantie de l’Etat aux créanciers, en encourageant l’apparition de nouvelles créances toxiques, conduira inévitablement à une nouvelle crise sans doute plus dévastatrice. La réglementation de la titrisation et des marchés financiers ne permettra de prévenir les crises que si les autorités publiques cessent les pratiques qui sont à la racine des crises.

III- L’Avenir de la titrisation

Il faut savoir que la titrisation est l’instrument remarquable qui a permis la croissance mondiale des trente dernières années. « sans ces gains d’efficience dans l’allocation du capital, la croissance de l’économie mondiale et la mondialisation en tant que telle auraient été impossibles. » (K. Hummler)
En effet, la titrisation, n’est avant tout pas le moyen de faire s’effondrer les entreprises, mais bien le moyen de mutualisation des risques le plus efficace.
Elle permet aux banques de prêter davantage que si elles devaient conserver le prêt à leur bilan (créance), et en cela, la titrisation permet donc aussi de nourrir la croissance économique en facilitant l’investissement et la prise d’initiative.

Toutefois, pour un avenir plus sûr de la titrisation, on pourrait recommander que les opérations de titrisation ne concernent à nouveau que des créances comparables, par leur nature et leurs termes et conditions. Cela rendrait la titrisation beaucoup moins attractive, mais cela aurait le mérite de rendre plus lisibles les titres émis et de faciliter l’évaluation des risques qui y sont liés. Mais cette solution fait débat car elle réduirait l’intérêt de la titrisation. La solution existe pourtant, car ce n’est pas la titrisation qui est dangereuse mais le danger se trouve dans les actifs titrisés, ce serait d’éviter la titrisation d’actifs toxiques. Pour cela, on pourrait entrevoir une meilleure transparence des produits financiers, mais aussi la cessation de l’action néfaste des pouvoirs publics sur l’économie à long et moyen terme ne serait que bénéfique dans cette perspective.

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